文/沧海一土狗证券杠杆平台

ps：3400字

2022年3月，美联储首次加息。

本轮加息周期已经维持了2年半了，全球金融体系遭遇了重大的扭曲，这种扭曲已经渗透到了我们生活的方方面面。

为了帮助大家更清晰地把握这种影响，我们将采用一种极为有趣的视角带领大家观察世界：

1、世界只有一种货币——美元；

2、其他的货币只是在美元之上套了一层皮肤；

如果各国都使用美元，那么，情况变得十分简单：

联邦基金利率既会影响美元存款的利率，也会影响美元贷款的利率，整个世界的无风险利率水平跟随联邦基金利率水平。

给各国货币套上自己的衣服

然而，在现实世界中，各个国家有自己的货币，所以，我们需要在美元之上套上一层具备本国特色的皮肤。

如果本国的短债利率在2.5%，那么，本国资本有很大的外流压力。因此，为了避免资本外流，本国需要于在岸市场做一个美元存款的资金池，对冲机制如下：

如上图所示，本国金融机构吸收本币形成在岸美元存款，另一方面，他们购买本币短期债券，同时卖空远期本币对冲。

这层皮肤的精髓就在于，卖空远期本币是有正的掉期点的，下面我们假设掉期点是3%，于是，本币短期债券+卖空远期本币的方式就合成了一个在岸的美元存款，其收益大概是5.5%。

这个合成资产有以下三个特征：

1、固定收益；

2、美元计价；

3、收益和境外美元存款可比；

通过这个机制，大量的本币可以保留在体内，不会大批量地冲到离岸市场。

其实，它们还是美元，只是换衣服了。各国货币当局要努力避免这层衣服被扒掉。

通过这个故事，我们构建了一个等价，本币短期债券+卖空本币远期等价于美元存款。

这个故事发生在居民的资产端，对称的在居民的负债端还有类似的故事。

假设居民从本国银行借出本币贷款的利率是3%，并且计划换成美元使用，那么，我们也可以把它转换成美元贷款，对于这些借款者而言，他们拿了一个类似于美元贷款的负债：本币贷款+本币换美元+做多本币远期。于是，我们构建了另一个等价，本币贷款+本币换美元+做多本币远期等价于美元贷款。

汇率压力及其平衡

有了这两个等价之后，我们就可以在基础情形之上做一个升级，构造一个本国的等价情形：

在居民的资产端，本币短债+卖空本币远期等价于美元存款；在居民的负债端，本币贷款+本币换美元+做多本币远期等价于美元贷款。

当内外存在息差时，会产生两个汇率压力：

1、实体经济的资产端

大量的本币需要去卖空本币远期，一、获得足够高的掉期点，二、规避本币贬值风险。如果满足不了自身诉求，这些资本会脱掉衣服，直接离岸。

2、实体经济的负债端

有一些投资者会从在岸合成美元贷款，但是，由于本币有贬值预期，所以，他们没有动机去做多本币远期，去给自己买一个保险。

事实上，这部分人的目的就是来本土借“便宜的”美元贷款，参与所谓的套息交易。

对付这两种汇率压力，最直接的手段是利率手段，1、提高本币短债的利率；2、提高本币贷款的利率。

如果不想改变这两个利率，那么，就需要货币当局来充当平衡者。

如上图所示，当内外短债和贷款存在息差时，掉期市场就会严重多空失衡。为了稳定汇率，货币当局就需要填坑：一方面，提供正的掉期点；另一方面，填上套息者所逃掉的“保单”。最终，系统回归稳定。

大家会踏踏实实地穿着本币的衣服参加经济活动。

在这里，我们所需要注意的是，无论是提供正的掉期点，还是帮别人“交保费”，都是要消耗资源的，天底下没有免费的午餐。

通过这段分析，我们会发现，对任何一个非美国家来说，利率政策和汇率政策是一体的，或者说，汇率政策才是真正的利率政策。

这是因为，其他货币只是在美元之上套了一层皮肤。

套息交易的真正风险

对套息交易者而言，他们认为日元、人民币和美元之间有本质的差别，所以，他们不愿意去买保险——做多本币远期。

他们会作如下推理：美元那么强，去浪费钱提前买这层保险简直是脑子有病。

当然，我们可以换一种角度来思考风险是如何分配的。

对于最保守的投资者而言，他会借本币贷款，然后，换成美元，最后再做多本币远期。当然，这一套下来，借美元贷款的成本，几乎跟在美国借美元的贷款成本一致（ps：只是换了一个地方借）。

对于套息交易者而言，他们把显性的息差成本转化成隐形的汇率风险。

事实上，这是一种极其危险的转换。它相当于套息交易者在售卖本币的看多期权，收益是省下的那些正掉期点，成本则是一旦本币升值，他们所需要赔付缺口。

那么，谁是这些期权的买家呢？？各国政府，他们坐在这些套息交易者的对面，支付正的掉期点。

最终，这个游戏就变得极其荒诞，一些专业的投资者的确知道他们隐形地卖了本币的看多期权，但是，更多的是一些不明就里的散户，稀里糊涂地就一屁股坐到那些庞然大物的对面。

散户有那个风险管理能力来卖期权吗？？

一旦美元走软，那么，本币看多期权的价值迅速飙升，理论上，套息交易者所需要支付的赔偿金上不封顶。

这类套息交易其实是风险很高的交易，本质上就是在卖保险，卖期权，赚小钱赔大钱。一般来说，我们需要找一个更大的场子把这个风险对冲掉。当年，莱曼兄弟之类的大家伙，就是倒在CDS上，这也是一种保险，他们实在是太大，太贪婪了，没地方转移风险了。

国内长债的利率风险

站在实体经济的资产端，为了防止资本外流，最标准的办法就是提高短债利率。然而，这意味着要支付大量的利息，譬如，欧洲央行和英国央行就是这么做的。

当然，为了省钱，我们可以搞价格歧视，一部分敏感的投资者，我们给他提供低息短债+掉期点，另一部分不敏感的投资者，我们只给他提供低息短债。

如上图所示，与标准策略相比，这个稳汇率策略的利息支出大大降低了。

那么，还有没有办法进一步降低利息支出呢？？有，通过支付资本利得的办法笼络住一批敏感投资者。

如上图所示，从敏感投资中可以分化出一批敏感投资者，他们能接受利息+资本利得的组合。

在敏感投资者B看来，预期收益和利息收益的差别并不大。当然，对利息支付者而言，这个策略更棒，利息支出进一步下降了。

从利息支出的角度来看，标准模式>价格歧视>升级版价格歧视

事实上，资本利得的把戏是一个十口锅加三个锅盖的把戏，如果大家都不要求兑付收益，所有人都觉得预期收益很高。一旦所有人都要求兑付收益，那么，所有人都兑付不了。

那么，为什么说长债有很大的风险呢？？有以下几个原因，

1、他们不清楚固收类资管产品保持较高预期收益的根本原因是美联储，联邦基金利率在5.5%；

2、较高的资本利得只是在弥补内外利息的差额；

3、这些投资者在不断地给自己讲基本面故事，讲零利率故事；

其实，沿着“如何以更低的成本来稳汇率”的视角看待问题，我们就不会觉得长债的利率风险很低了：利息在5.5%的预期收益中的占比实在是太低了。

有的人一出生就在罗马，有的人要越过千山万水才能去罗马。

对于美国人来说，货币政策真的十分简单，直接去看资金利率就好。这是因为，世界只有一种货币——美元。

但是，对于其他国家的投资者来说，货币政策就极其复杂了，这是因为，其他的货币只是在美元之上套了一层皮肤。

不同的国家有不同的套法，有的希望汇率稳定，有的接受汇率一定程度的贬值，有的接受外汇储备的减少，有的不接受外汇储备的减少，有的想多花钱来穿得花枝招展，有的想少花钱穿得朴素一些。

各种各样的穿法像万花筒一样，没有做不到，只有想不到。但是，他们的底色只有一个——美元。

因此，如果你只是想从所谓的国内基本面搞明白利率走势，那注定是一种痴心妄想。因为真正决定那个东西的并不是你们嘴里的“基本面”，而是，美元和国内特殊的汇率政策。

当你无法搞清楚国内的汇率政策是如何起作用时，你根本没法搞清楚：如果人民币升值了，短债利率是上升还是下降。

当然，美联储降息前的这一个月，外国投资者会教会国内的投资者“国际利率是如何联动”的。

未来可能会有降准降息，不幸的是，短债利率会大幅上行，因为人民币升值了。

醒醒吧，我们所看到的99%的现象都来自于“美联储长时间保持高利率”这一事实，不要拿所谓的“基本面”去偷换这一根本事实，“弱基本面”是“无风险利率太高”的结果。

之所以我们喜欢找一些奇奇怪怪的理由糊弄自己，还是因为没见识，是因为我们大部分人都没正儿八经地直面过美元周期的冲击。

ps：数据来自wind，图片来自网络

关于无风险利率的本质及其对股票估值的压制

另一则值得关注的好消息是，俄罗斯石油公司俄罗斯石油公司和卢克石油公司将削减黑海重要港口新罗西斯克的石油出口，预计出口量将下降22万桶/日。

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